Copom deve cortar os juros nesta quarta, mas o próximo passo ficou mais difícil

Quando dirigimos por uma estrada conhecida, nem sempre a informação mais importante é a próxima curva. Às vezes, sabemos exatamente o que encontraremos logo à frente, e a dúvida está no que vem depois dela. A reunião do Copom que termina nesta quarta-feira (16) deve ser um pouco assim.

A expectativa é de que o Banco Central reduza novamente a Selic em 0,25 ponto percentual, de 14% para 13,75% ao ano. Seria o quinto corte consecutivo dessa magnitude desde que a taxa começou a recuar do pico recente de 15%. Se esse for o número anunciado, dificilmente haverá surpresa. A informação mais importante provavelmente estará algumas linhas abaixo, no comunicado.

Nas últimas reuniões, a autoridade monetária conseguiu sinalizar uma provável continuidade dos cortes. Desta vez, há bons motivos para deixar mais aberto o ritmo dos próximos passos. O cenário que permitiu iniciar a redução dos juros ficou mais complicado, principalmente por fatores que estão fora do controle do Copom.

O primeiro deles vem dos Estados Unidos. Nesta segunda-feira, os juros dos títulos de dez anos do Tesouro americano superaram 5% ao ano. O número impressiona, mas há outro ainda mais importante para essa discussão: os títulos americanos referenciados à inflação também oferecem retornos historicamente elevados.

Esses títulos, conhecidos como TIPS, oferecem juros reais próximos de 2,6% ao ano no prazo de dez anos e superaram os 3% nos vencimentos mais longos. Isso significa que hoje um investidor consegue garantir por décadas um retorno real superior ao que conseguia nominal entre 2011 e 2021, em dólar e por meio de títulos do governo dos Estados Unidos.

O Brasil ainda oferece um prêmio superior. Mas essa diferença comparativa já está abaixo da média de longo prazo. Assim, é preciso questionar quanto a mais o Brasil precisa pagar para compensar os riscos adicionais de investir aqui. É esse prêmio que ajuda a tornar os ativos brasileiros atraentes para estrangeiros.

E aqui está uma mudança importante. Enquanto o Brasil reduz juros, o ativo considerado referência de baixo risco no mundo passou a oferecer um dos maiores retornos acima da inflação das últimas décadas. A diferença entre os dois continua grande, mas vem diminuindo.

Não existe um diferencial mínimo de juros que o BC seja obrigado a preservar. O câmbio depende também de risco fiscal, crescimento, commodities e percepção dos investidores sobre o país. Mas quanto menor for o prêmio oferecido pelo Brasil, menor tende a ser o incentivo para assumir o risco brasileiro.

Uma das consequências pode aparecer no câmbio. Se os juros brasileiros caírem rapidamente enquanto os americanos permanecem elevados ou continuam subindo, o câmbio real por dólar pode sofrer pressão. Uma moeda mais fraca encarece importados, combustíveis e insumos utilizados pelas empresas. Aos poucos, parte desse movimento pode chegar à inflação. Em outras palavras, cortar juros demais hoje pode dificultar justamente novos cortes amanhã.

Isso ocorre em um momento no qual a inflação brasileira vinha ajudando bastante o Banco Central. Em agosto, o IPCA caiu 0,32%, e a inflação acumulada em 12 meses recuou para 4,22%. Foram notícias importantes para permitir a continuidade do ciclo de redução da Selic. O problema é assumir que os próximos meses serão necessariamente tão favoráveis quanto os últimos.

Existem riscos novos no horizonte. O petróleo Brent voltou a superar US$ 100 (R$ 510) diante do conflito no Oriente Médio. Se permanecer elevado por muito tempo, aumenta a possibilidade de os efeitos chegarem aos combustíveis e a outros custos da economia.

Há ainda o El Niño. A expectativa de um fenômeno forte nos próximos meses aumenta a incerteza sobre chuvas, safras e preços dos alimentos. Nem petróleo caro, nem El Niño significam necessariamente uma nova aceleração da inflação. Mas ambos reduzem a margem de conforto de um Banco Central que precisa decidir até onde pode avançar nos cortes.

E existe uma coincidência especialmente importante nesta quarta-feira. Enquanto o Copom deve reduzir os juros brasileiros, o Federal Reserve pode caminhar na direção oposta nos Estados Unidos. A expectativa predominante é de uma elevação de 0,25 ponto percentual. Se o Fed também sinalizar novas altas, a discussão sobre o diferencial de juros ganhará ainda mais importância nas próximas reuniões do Copom.

Nada disso significa que o ciclo brasileiro de cortes tenha terminado. A Selic continua elevada e o juro real brasileiro também. Significa que, a cada novo corte, o Banco Central precisa olhar não apenas para quanto a inflação brasileira permite reduzir, mas também para quanto o cenário externo permite avançar sem pressionar o câmbio.

Por isso, talvez 13,75% seja a informação menos interessante da reunião desta quarta-feira. Esse número o mercado praticamente já conhece. Depois de cinco cortes consecutivos, a estrada começa a ter mais curvas. Nesta quarta-feira, 0,25 ponto já está no preço dos ativos. A dúvida que realmente importa é quantos outros 0,25 ponto ainda cabem nessa estrada.

(Coluna – De Grão em Grão)